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■皮海州

随着全面注册制的实施，相关配套制度的完善工作有必要提到监管者的工作日程中来。停牌制度就是这样一项有待完善的制度。

停牌制度的完善问题之所以被提出来，主要是基于《欺诈发行上市股票责令回购实施办法(试行)》(以下简称《责令回购办法》)这项制度的缘故。《责令回购办法》是一项保护投资者利益的制度。根据《责令回购办法》的规定，股票发行人在招股说明书等证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，已经发行并上市的，中国证监会可以依法责令发行人回购欺诈发行的股票，或者责令负有责任的控股股东、实际控制人买回股票。

但作为一项保护投资者权益的制度，《责令回购办法》却在保护投资者方面明显存在短板，从而导致部分投资者的利益会因此而受损。根据《责令回购办法》第三条规定，发行人或者负有责任的控股股东、实际控制人按照中国证监会的决定回购欺诈发行的股票的，应当向自本次发行至欺诈发行揭露日或者更正日期间买入欺诈发行的股票，且在回购时仍然持有股票的投资者发出要约。这就意味着从欺诈发行揭露日或者更正日起买进股票的投资者，不在责令回购股票范围。

实际上，《责令回购办法》第三条也确实对不得纳入回购范围的股票作出了明确规定，其中的第三类股票就是“投资者知悉或者应当知悉发行人在证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容后买入的股票”。而欺诈发行揭露日或者更正日就是投资者知悉或者应当知悉欺诈发行事实的第一个日子。

《责令回购办法》的这种规定显然沿用的是过去一惯的做法。在涉及到上市公司欺诈发行、弄虚作假等事项需要对投资者进行赔付的时候，往往使用的就是揭露日或者更正日这种说法，即从揭露日或者更正日起买进股票的投资者就不纳入赔付的对象范围。但这样的规定，显然是对投资者不负责任的表现。或者说，如果要执行揭露日或者更正日的规定的话，这其中必须有一个关键的环节，那就是从揭露日或者更正日起，必须对相关股票作出停牌处理，直到相关责任人完成对投资者的赔付才能复牌。

之所以如此，究其原因，在于目前关于揭露日或者更正日的规定是非常不合理的，是明显在损害投资者利益，同时也是对违法犯罪行为的一种保护。一是目前每天上市公司的信息量都非常庞大，投资者不可能知晓每一家公司当天披露的信息。如此一来，尽管投资者在揭露日或者更正日“应当知悉”上市公司的信息，但实际上却很难做到完全知悉上市公司的信息。二是因为从揭露日或者更正日起没有对相关股票进行停牌处理，这就使得有问题公司的股票还处在交易的过程中，那么，凡是买进股票的投资者，就都有可能成为受害者。相反，股票交易得越多，换手率越高，欺诈发行等违法犯罪行为的当事人承担的赔偿责任就越小了。可见，在不对股票进行停牌处理的情况下，有关揭露日或者更正日的规定，其实在一定程度上是在保护违法犯罪者而损害投资者的利益。

因此，对这种不合理的制度规定必须纠正。而纠正的办法就是完善停牌制度。虽然历史上的“千股停牌”，上市公司连续几年时间的停牌，极大地伤害了股票的流动性，但在涉及到保护投资者利益的问题上，该停牌时就应停牌，因此，这就有必要对现行的停牌制度加以完善，尤其是要强化问题公司的停牌制度。

实际上，只要股票不停牌还在继续交易，就总会有投资者成为无辜的受害者，这显然是不利于保护投资者的。实际上也只有从揭露日或者更正日起对问题公司的股票进行了停牌，揭露日或者更正日的规定才是有意义的，才不会伤害到投资者。进一步来说，如果不对问题公司股票进行停牌，那么，揭露日或者更正日后买进股票的投资者都应该受到相应的保护，包括在责令回购中，应该纳入到股票回购对象的范围。

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